房地產(chǎn)周期性波動(dòng)往往會(huì)在10年之內(nèi)便經(jīng)歷一個(gè)復(fù)蘇、繁榮、衰退與蕭條的周期輪換。從OECD國(guó)家的平均情況來(lái)看，繁榮上行周期通常持續(xù)22個(gè)季度，衰退下行周期通常持續(xù)18個(gè)季度，通常，每隔10年會(huì)出現(xiàn)一輪新的上行和下行周期。

　　從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上世紀(jì)六十年代以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四次明顯的房地產(chǎn)周期：第一次是1960-1970年、第二次是1977-1981年、第三次是1982-1993年、第四次是2001-2011年，目前仍處于有史以來(lái)最為嚴(yán)重的一輪衰退周期中。2002-2006年是本輪周期的上升期，疊加低利率和擴(kuò)張的杠桿使美國(guó)在這個(gè)5年中經(jīng)歷了明顯的一輪房地產(chǎn)膨脹期，并在2006、2007年次貸危機(jī)之后，進(jìn)入當(dāng)前的下行階段，事后來(lái)看，由于極度寬松的貨幣政策過(guò)度透支了未來(lái)的房地產(chǎn)需求以及1990年之后美國(guó)出生率下降所導(dǎo)致的房地產(chǎn)自然需求增長(zhǎng)緩慢，預(yù)計(jì)本輪衰退將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

　　美國(guó)房地產(chǎn)是否正陷入“失落的十年”

　　基于經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律，房地產(chǎn)周期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用不可忽略。2010年之前，無(wú)論學(xué)界還是政策制定者，討論最多的問(wèn)題是中國(guó)是否會(huì)陷入日本式的房地產(chǎn)泡沫陷阱，并導(dǎo)致所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“失落的20年”。然而，2011年中期以后，這個(gè)問(wèn)題的主角已經(jīng)變成了美國(guó)，美國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)衰退引發(fā)人們對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重新思考。

　　與美國(guó)歷史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以來(lái)的本輪衰退幅度相對(duì)于歷史平均水平更為嚴(yán)重，復(fù)蘇進(jìn)程更為緩慢，且極不穩(wěn)定。從歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，美國(guó)前10次衰退周期的復(fù)蘇進(jìn)程開(kāi)始于衰退之后的第五、六個(gè)季度，然而，2007年底以來(lái)的這輪衰退進(jìn)程在第六個(gè)季度時(shí)仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個(gè)季度即2009年12月經(jīng)濟(jì)增速才開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即2010年三季度之后，經(jīng)濟(jì)增速再度下行，“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)未除。那么，為什么這一輪衰退周期沒(méi)能演繹歷史規(guī)律且如此反常?

　　這個(gè)問(wèn)題的答案在于，過(guò)度增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資和耐用品消費(fèi)需求透支了本輪復(fù)蘇的基本面。這里的論據(jù)是：一，2001年“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破滅所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退存在一個(gè)明顯的例外事件，即房地產(chǎn)投資和汽車(chē)耐用品消費(fèi)并未在這輪衰退中減弱，甚至是平穩(wěn)增長(zhǎng)。相反，引領(lǐng)本輪衰退周期的因素是設(shè)備投資的急劇下滑。二，2001年的經(jīng)濟(jì)周期比歷史平均水平更為溫和，且復(fù)蘇進(jìn)程十分迅速，即在衰退之后的第一個(gè)季度即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的“V形反轉(zhuǎn)”，這同樣也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和汽車(chē)消費(fèi)在這輪周期中不僅沒(méi)有下滑，反而在美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的刺激上，迎來(lái)了有史以來(lái)最為強(qiáng)勁的一輪擴(kuò)張。三，由此，可以認(rèn)為， 2002～2006年急劇擴(kuò)張的房地產(chǎn)投資和耐用品消費(fèi)需求在低利率政策的推動(dòng)下透支了今天美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需求的“基本面”，從這個(gè)意義上，本輪房地產(chǎn)投資的衰退是對(duì)2002～2006年過(guò)度需求的糾正，因此，一定程度上，今天所謂“壓抑的需求”和“復(fù)蘇的種子”已經(jīng)明顯弱化。四，作為一個(gè)結(jié)果，我們已經(jīng)看到，今天的美國(guó)房地產(chǎn)投資仍然沒(méi)有恢復(fù)到危機(jī)前的三分之一水平，這就是核心問(wèn)題所在。

　　既然過(guò)去累積的需求被透支，那么將來(lái)是否存在新的增量需求?這將來(lái)自于美國(guó)人口的自然增長(zhǎng)和結(jié)婚等因素導(dǎo)致的家庭結(jié)構(gòu)重構(gòu)，但是這種緩慢的自然需求增長(zhǎng)難以成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)大和持久動(dòng)力。因此，一個(gè)溫和的結(jié)論是：美國(guó)房地產(chǎn)需求未來(lái)也許會(huì)增長(zhǎng)，但力度趨弱，跨時(shí)趨長(zhǎng)。

　　本輪美國(guó)房地產(chǎn)周期的第二個(gè)關(guān)鍵特征是它既是“數(shù)量危機(jī)”，也是一個(gè)“價(jià)格危機(jī)”。美國(guó)歷史上除1953年衰退和2001年衰退之外，其余8次均表現(xiàn)為房地產(chǎn)衰退所引發(fā)消費(fèi)衰退周期，然而，這僅僅體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資數(shù)量上即開(kāi)工率的下滑，房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定(同比數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性下跌)，而本次危機(jī)卻不同，房?jī)r(jià)下跌的幅度不僅巨大，為歷史最低水平，且為負(fù)增長(zhǎng)。這里的原因也是比較明顯的：即2002～2006年的這一輪對(duì)房地產(chǎn)需求的透支，不僅把未來(lái)的需求過(guò)度貼現(xiàn)到今天，而且也通過(guò)過(guò)度的杠桿率使房?jī)r(jià)上漲的速度超出了常規(guī)水平。因此，疊加低利率和杠桿率的房地產(chǎn)“數(shù)量”和“價(jià)格”雙重衰退，波動(dòng)幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歷史平均水平。

　　由此可以看出，伴隨“量?jī)r(jià)”雙重衰退比“有量無(wú)價(jià)”的房地產(chǎn)周期所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退深度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)且累積損失更大，美國(guó)即處于這樣的周期之中。包含21個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家，時(shí)間跨度為2002～2009年的一項(xiàng)實(shí)證研究表明：有房?jī)r(jià)大幅下跌的衰退周期持續(xù)時(shí)間的中值為4.5個(gè)季度，而無(wú)房?jī)r(jià)大幅下跌的衰退周期持續(xù)時(shí)間的中值則為3.2個(gè)季度;同樣，前者所引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退幅度為-3.2%，而后者僅為-2%，前者所引發(fā)的累積損失是后者的三倍之多。

　　因此，這次危機(jī)涉及了高度的杠桿、房地產(chǎn)周期與信貸周期的雙重?zé)岢保�且�?shù)量眾多的國(guó)家均不同程度地參與了這一過(guò)程，衰退的持續(xù)性會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過(guò)程中自我強(qiáng)化，這些因素相互起作用，都會(huì)明顯減緩自然復(fù)蘇的進(jìn)程。